随着商品贸易顺差的减少和服务贸易逆差的上升，中国国际收支经常账户顺差逐年收窄，到2017年只占GDP的1.3%，一季度又录得2001年以来首次季度逆差。在国际经济大格局下，我们预计今明两年的经常账户顺差将继续缩小到占GDP的1%和0.5%。不利的外部冲击甚至可能导致经常账户出现年度逆差。经常账户趋于平衡，意味着人民币的币值已经接近均衡水平，在结构性资本外流压力的扰动下，人民币的双向波动可能加剧。

　　经常账户顺差持续下降

　　中国的国际收支数据显示，2017年商品贸易的顺差连续第二年下降，从2016年的4889亿美元（占GDP的4.4%）跌至4761亿美元（占GDP的3.9%）。全球复苏提升了外需，2017年中国的出口增长了11.4%，但在强劲的内需和商品价格的推动下，进口增长得更快，达到16.0%。人民币在2017年虽然对美元升值了6.7%，但对一篮子货币保持相对稳定，对中国的出口竞争力应该影响不大。

　　同时，2017年服务贸易的支出增长（+6.9%）连续第十年超过收入增长（-0.9%），服务贸易逆差达到创纪录的2654亿美元（占GDP的2.2%）。旅游逆差（2251亿美元）仍是服务逆差的主要贡献因素：一方面中国游客的海外花费增长了3%，另一方面外国游客在中国的花费下降了26.6%。另外，服务贸易其他项下的差额也出现恶化，运输和知识产权费的逆差扩大，通信、计算机和信息服务的顺差缩小。

　　由此，2017年经常账户的顺差从2016年的2022亿美元（占GDP的1.8%）降至1649亿美元（占GDP的1.3%）。这是16年来经常账户顺差占GDP比重最低的年份。

　　经常账户顺差还会继续收窄

　　服务贸易可能会延续10年来逆差持续扩大的态势。随着家庭可支配收入的稳定增长，中国游客的海外支出可望继续增长。同时，中国可能会更积极地开放服务业市场并改善对知识产权的保护。在服务贸易方面，美国对中国连年都有顺差，说明美国的服务业具备比较优势。中国在通信、医疗、教育和金融领域的进一步开放以及对知识产权的保护，很可能会扩大美国的服务贸易顺差，部分抵消其商品贸易的逆差，减少双边不平衡。

　　近期内投资收入的逆差也难以逆转。从中国的对外资产看，外汇储备占大头，外汇储备投资注重流动性和安全性，收益率必然偏低。而中国的对外负债中外商直接投资占大头。这些投资的主要目的是赚取利润，收益率相对较高。根据外管局的统计，2005~2017年期间，中国对外金融资产年平均投资收益率为3.3%，而对外负债年平均投资收益率为6.4%。近年来，中国企业的海外直接投资迅速增加，但从开始投资到实现利润需要时间，部分与“一带一路”有关的投资的回收期可能更长。

　　我们预计2018年和2019年的经常账户顺差将进一步缩小到GDP的1.0%和0.5%。今年，在全球经济持续复苏的背景下，中国的出口（国际收支定义而非海关定义）预计可以增长9%左右，略低于去年的速度。在国内去杠杆、控泡沫的环境下，再加上进口价格涨幅回落，进口增长可能减速到11%。贸易摩擦对2019年贸易的影响可能更大，我们估计出口和进口的增速会下降到6%和9%。

　　不利的外部冲击可能导致中国的经常账户出现年度逆差。根据我们的粗略估算，在其他收支项目保持不变的情况下，如果出口增长率比预期低1个百分点，经常账户差额占GDP的比重就会下降0.15个百分点。举例而言，如果由于超出预期的外部冲击，2019年的出口增长比我们预计的低4个百分点（2%而不是6%），而进口增长符合预期，那么经常账户就会陷入小幅逆差。

　　资本账户趋向平衡

　　2017年中国资本账户的逆差大幅缩小。

　　●一些国家投资审查的收紧使得中国企业的海外投资下降了53%，而外商对中国的投资只下降了4%。中国又重新成为直接投资的净流入国（净流入663亿美元）。

　　●证券投资也出现小幅的净流入（74亿美元）。其中，由于中国债券市场的开放，债券类的流入增加了558亿美元，达到829亿美元。随着国际债券指数纳入中国市场，这一趋势有望继续。

　　●其他投资在连续三年逆差后转为顺差。一方面，随着人民币预期的稳定，公司部门进一步积累对外资产的意愿下降（流出减少），非居民持有人民币资产的意愿上升（流入增加）；另一方面，由于国内资金紧张，中国企业增加了海外举债（流入增加）。

　　●误差与遗漏项的流出仍然居高不下，达到2219亿美元。我们把这些流出主要归结为逃避管制的资本流出。2009年以来该项目持续体现为流出，具有结构性特征，可能意味着居民在海外配置资产的需求旺盛。

　　由于资本净流出减少，外汇储备又恢复增长。2017年，中国的资本外流（包括误差与遗漏）缩小至734亿美元。加上经常账户的顺差，中国的储备资产增加了915亿美元。和2016年储备资产下降4437亿美元相比，这是明显的改善。

　　国际收支的改善为进一步开放资本流出创造了条件。在贸易摩擦可能成为常态的情况下，预计中国不会追求外汇储备的持续增长，同时出于经济和战略方面的考虑，中国也不希望外汇储备明显下降。因此，国际收支（包括经常账户和资本账户）总体平衡应是比较理想的状态。如果经常账户略有顺差，资本账户的小额逆差也应该是可以接受的。随着MSCI和国际债券指数纳入中国市场，机构投资者的被动资产配置很可能在今后几年带来较大规模的资本流入。我们预计中国会进一步开放直接投资和证券投资的流出，使得国际收支整体接近平衡。最近QDII（合格境内机构投资者）和QDLP（合格境内有限合伙人）额度的增加似乎印证了这种看法。

　　人民币双向波动增加

　　中国经常账户的顺差不再是理所当然，人民币的长期走势也不再确定。经常账户差额仍被视为决定均衡汇率水平的重要因素之一。过去25年，中国经常账户持续顺差，从对外贸易竞争力的角度看，人民币总体上面临升值压力。如果今后经常账户趋于平衡，甚至时不时出现逆差，人民币的单向预期就会逐步被打破。资本项下对内和对外资产配置的流动会进一步增加人民币走向的不确定性。同时，汇率改革的方向是增强市场的作用、减少干预。因此，今后人民币对美元和一篮子货币的波动都可能增加。（第一财经）