11月25日，笔者在第一财经撰文《这两年中国经济下行原因：内需为主，外需为辅》，在此文分析的基础上，本文将继续探讨两大问题，一是明年经济下行的压力来自何方，有哪些积极因素？二是逆周期政策调节的空间有多大，政策会有哪些调整，有哪些结构性改革的机会？我们也会给出一些政策建议。

　　经济下行压力主要表现

　　我们认为，未来几个季度经济下行压力不减，主要表现在以下几个方面：

　　全球经济尚未探底，发达国家制造业处于下行周期，包括我国在内的全球主要经济体的制造业采购经理人指数（PMI）都在枯荣线以下。我们预测明年美国、欧元区和日本的GDP增速将由今年的2.3%、1.1%和0.9%下行到明年的1.7%、0.9%和0。明年我国出口情况不容乐观，制造业转移至其他经济体还将继续，制造业投资可能持续低迷。
　　
　　明年财政收入压力加大，减税降费空间缩小。今年由于政府大幅减税降费，前十个月全国税收收入仅增长0.4%，远低于去年全年8.3%的增速。经济下行也抑制财政收入增长。直接影响增值税和企业所得税高低的规模以上工业企业的营业收入和利润，增速由去年的8.6%和10.3%下降到了今年前三季度的4.5%和-2.1%，以目前情形来看，反弹尚需时日，因此明年全国税收收入增长可能持续低迷。

　　地方政府土地出让收入增速可能降低，货币化棚改导致的短暂繁荣之后，一批中小城市，尤其在经济相对比较落后地区的中小城市，面临的财政和债务压力会更大。尽管明年地方政府专项债指标可能较今年的2.15万亿元增加超过1万亿元，但或许仅够弥补土地出让收入的下跌。地方政府在财政上的捉襟见肘，会严重影响基建投资。此外，前期大量在中小城市开工的基建和地产投资的回报率较低，对今后几年经济增长的积极影响有限，地方政府反而会因为增加的大额债务而背负较大包袱。

　　房地产方面，投资增速从去年的-3.2%上升到今年前十个月的6.9%，成为今年少有的拉动经济的增长点，但有可能在近期冲高回落。短期内一二线城市放宽限价、限售、限购和限贷等调控政策可能性较小。占全国新房销售面积71%的三四线城市可能要面临数年的艰苦调整。

　　明年不可忽视的一点是某些领域的信用收缩。如果说2015~2017年央行统计的社融数据低估了实际信用增速的话，央行当前的社融数据则低估了当前信用的减速程度。存量为8700亿美元的中资企业境外美元债明年进入还贷高峰期，有1670亿美元债务要偿还，这中间房地产企业需要偿还415亿美元。从2018年春开始政府已经对高速上升的美元债有所警惕，估计未来会有更严格的调控措施出台，因此美元债方面的净融资大概率会下降。

　　2020年经济下行的压力虽然大，但也不乏亮点。首先是明年开发商竣工量的快速增长能带来整个房地产后产业链的发展，尤其是装修和耐用家电需求。开发商竣工面积在2017和2018年分别萎缩4.4%和7.8%，今年前十个月同比萎缩5.5%个百分点。但从月度数据来看，拐点已经来临。开发商竣工面积在今年三季度同比上升2.3%，10月份更是跃升到19.2%。本轮房地产行业兴起的高周转模式拉长了整个从销售到竣工的周期，但竣工只会迟到，不会缺席。此外，乘用车销售已经连续两年负增长，形成较低基数，加上部分限牌城市放松牌照管理，汽车销售量明年再度下行的可能性大大减小。另外，5G等方面的电信基建投资明年也有望加速。

　　传统信贷扩张政策空间缩小

　　过去十年中经过数轮宽松之后，以货币信贷扩张为基础的需求管理的空间已明显收窄。根据我们的测算，2015~2017年间的信贷扩张速度高于官方统计数字，因而随着P2P股权质押等融资的萎缩，当前信贷增速实际上低于官方数字。随着明年开始中资企业海外美元债到期规模显著上升，以目前的监管思路，明年美元债净融资将大幅下跌，从而进一步降低实际信贷增速。此外，CPI（居民消费价格指数）上行也不可避免地限制信贷扩张。
　　
　　为何政府的货币信贷刺激空间在大幅缩小？我们认为原因主要有两个。从经常项目盈余或者储蓄水平角度来看，2008年发生全球金融危机时，我国经常账户盈余接近GDP的10%，外汇储备是GDP的40%，实际外债规模很小。当一个国家有较大的经常项目盈余时，如遇需求冲击便可大幅刺激消费和投资，而不至于担心因刺激导致经常项目转为逆差。但当一国经常项目顺差较小乃至出现逆差时，大幅刺激消费和投资则会加大逆差，从而导致外汇储备减少或外债增加。我国过去十年中经常项目盈余与GDP的比例快速下降，到2018年降至0.4%左右，如考虑遗漏和误差项，可能已经出现逆差。今年经常项目盈余有所提高，但遗漏和误差项也在快速上升，实际情况并未改善，而明年随着出口继续减速，情况可能会恶化。当前我国外汇储备是GDP的20%左右，绝对值跟2014年中的历史高位相比下降了9000亿美元。当一个国家外汇储备下降、外债上升、经常项目盈余萎缩乃至出现赤字，并且政府需要汇率保持大体稳定时，通过加杠杆来带动经济复苏的空间就会缩小。

　　投资回报率大幅降低是约束信贷刺激空间的另一重要因素。给定低回报率，以宽松货币政策为基础的扩张性财政政策所带来的刺激效果较小，且会增加系统性金融风险。过去几年我国投资回报率明显走低，这一方面体现在单位GDP增速所需要的投资量不断上升，另一方面体现在不少中小银行资产质量下降，坏账率上升，银行被接管事件增多。

　　我们资产回报率近年来快速下行由以下几个因素推动。一是高铁等全国性基建的投资规模出现拐点，城市基建开始成为基建主力，而城市基建的发起和主导权皆在面临软预算约束的地方政府。二是地方政府融资平台在2015年后以PPP方式再次崛起，地方隐性债务快速上升，地方政府预算约束持续软化。三是过去几年的货币化棚改事实上将城市化重心转向中小城市，将大量信贷和土地资源导向中小城市。四是同业尤其是银行间可转换大额存单的崛起，便于存款较少的经济落后地区的地方政府通过当地中小银行扩大借贷，进一步软化了预算约束。

　　短期内对信贷扩张政策的一个新的约束是快速上行的CPI。

　　与此同时，经济下行压力加大导致工业品出厂价格指数（PPI ）已经连续四个月负增长，10月份同比已降至-1.6%。这种背景下货币政策何去何从，已经成为市场争论的一个焦点。在我们看来，猪肉价格真正出现拐点下行尚需时日，因此居民的通胀预期可能上升。如果这种上行的通胀预期转化为工资上涨，CPI可能会在高位持续较长时间。因此，控制通胀预期已经成为央行的重要职责。另一方面，如在经济下行压力加大时执行过紧的货币政策，会造成负反馈。因此宏观政策需要精心设计从而平衡风险。

　　明年宏观政策如何破局

　　我们认为当前货币信贷政策应适度宽松，否则会造成利率水平的快速上扬，挤压民间融资的空间，甚至可能造成新一轮的违约潮。财政政策应更加积极，但更应注重投资效率。在传统政策空间大幅收窄的背景下，若要经济走上复苏和可持续稳定的轨道，告别过去几年的大幅波动，本轮宽松政策需要真正推动以市场化为核心的结构性改革。过去一年政府在扶持民营企业和减税方面，已经迈开大步。在我们看来，一个更加以市场化为核心的城市化发展战略，既可加速有效投资，推动本轮经济复苏，又能避免累积金融风险。财政政策和房地产政策以及一些重要改革可能更多围绕此核心展开。

　　应对特殊的通胀问题，我们预计会制定相应的特殊政策。我们预计政府会从以下几个方面通过扩大供给来控制通胀预期。一是扩大猪肉和其他肉类进口。二是扩大禽肉尤其是鸡肉的生产与供给，这是因为禽肉生产周期短，能在较短时间内扩大供给。三是给养猪户吃定心丸，尤其是达到一定规模和环保标准的养猪户。四是由于非洲猪瘟有极大的负外部性，中央财政会承担更多扑杀病猪的补贴。

　　货币政策方面，既不可忽视CPI通胀，但也不可以过于受其牵制。我们推测央行会尽量采用低调低敏感性的政策来补充增加流动性。比如说同样是增加流动性，降准的新闻效应较高，但通过MLF（中期借贷便利）注入资金，大众关注较少。考虑到由于2015~2017年的高速信用扩张所导致部分社会信用的萎缩，央行或在总体稳定的货币政策框架下，边际上适度放松货币和信贷政策。我们预计明年MLF利率和LPR（贷款市场报价利率）还会有一定的下行空间。
　　
　　为防止因地方政府土地出让收入过快下滑而导致的基建投资乏力，我们预计财政政策将更加积极。当前阻碍更为积极的财政政策的主要原因是项目投资回报太低。所以财政政策的关键是增加有效投资，这中间核心策略是宜疏不宜堵，顺势而为，推进中心城市和城市群的基础设施建设，以及连接人口密集地区城市之间的轨道交通建设。

　　大城市具有规模效应和集聚效应，基建和房地产的投资回报较高；分工更为复杂，除制造业之外，服务业也会产生大量就业；人口和人才集聚也有利于科技研发。在可预见的将来，年轻人必然加速向大城市流动。今年我国高校毕业人数834万，而今年出生婴儿数量可能低于1400万，现在除了极个别一线城市外，大中城市几乎都在争夺受过高等教育的年轻人，落户条件越来越低。今年2月和4月，国家发改委先后出台了《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》和《2019年新型城镇化建设重点任务》，表明政府已经意识到大城市在城市化战略中的地位和作用。我们预计2020年政府基建支出将更倾向于中心城市和城市群。

　　要保持经济增速稳定，房地产行业要避免大起大落。房地产行业对经济的贡献加总起来超过25%，短期内其他新兴产业还难于替代房地产的地位；而且我国城市化尚未完成，大城市的住房刚需还很强，所以我们预计政府会全盘考虑，会及时对房地产政策做出一些微调预调，以避免房地产行业的硬着陆。此外，由于房地产企业的高杠杆，尤其是大量的境内外的存量债券，我们预计政府对房地产企业的融资也会采取软着陆的调控方式，避免急踩刹车，以防止触发金融风险。

　　和上面城市化的思路相呼应，我们认为在坚持房住不炒的基本原则下，真正的长效机制是用市场化的手段和供给侧改革的思路来防止大中城市房价过快上升。住宅和公共建设用地的供给应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标挂钩。中央政府的转移支付也可与这些指标挂钩。在增加大中城市住宅用地供应和提供足够数量公共保障住房的前提下，可考虑逐步分阶段放松这些城市的商品房限价。这个过程中为避免区域差距和民众贫富差距扩大，可鼓励大城市吸纳没有受过高等教育的农民工，鼓励设立更多农民工子弟学校。在我们看来，避免出现大量留守儿童，让农民工子弟跟随父母居住，在父母就业地上学，是最有效的扶贫政策之一。

　　推进农村土地制度改革，尤其是宅基地改革，让在就业城市落户的农民工有权利处置自己在家乡的宅基地，甚至可以在全国范围内，用宅基地复耕来换取落户城市的用地指标，这样就可以大幅提升宅基地的价值，同时在不减少耕地的前提下，为城市扩张提供土地。

　　处置部分地区经营不善的中小银行将可能是明年金融监管的一个工作重心。我们认为政府会未雨绸缪，采取一定措施主动去应对此类风险。过去几年，不少三四线城市的房地产在去库存之后取得高速发展，地方政府的土地出让收入剧增，融资更为便利，投资也更大胆，摊子铺得较大。这些地方的金融机构尤其是中小银行在此过程中也高速扩张。同时由于同业的发展，负债来自于全国各地，期限较短；而资产集中在本地，期限较长且质量堪忧。随着这些中小城市房地产板块的周期下行，政府卖地数量下降，土地出让收入可能会出现较大萎缩，除对当地经济有直接冲击外，还会对这些城市的城商行和农商行的经营带来较大冲击。所以我们建议紧密关注此类城市的地方财政和融资平台，适度控制其负债，审慎审批其投资项目。政府及时组织各种资源控制这类城市中银行的风险，加强监管，严格控制其同业负债，及时补充资本金，鼓励这些银行的合并，在关键时刻甚至动用央行作为最后借款人的角色来平息有可能发生的风险事件。

　　全球低利率环境之下应注重外债管理。发达国家的低利率和负利率对我们来讲既是契机，也是风险；契机在于可以在国际上低成本融资，但借钱是要还的，外债尤其如此，因此在实施积极的财政政策维持经济增速稳定的背景之下，也要注意控制外债，尤其是中资企业美元债的总量和结构。防止一些机构利用隐形的国家担保过度举债，以过高的利息举债。我国美元债存量已经从2014年初的1500亿美元跃升到目前的8700亿美元。这方面我们有两个建议：（1）与其国内信贷政策偏紧，境外借贷偏松，不如收紧境外借债，适度放松境内信贷条件；（2）如果国际收支吃紧，可尽量让财政部或人民银行在境外发债，享受高等级的主权信用下的低利率。
 

（第一财经）